La crisi finanziaria: aspetti della regolamentazione in Europa

La crisi finanziaria scoppiata nel 2007 ha messo immediatamente in luce le debolezze del sistema bancario – finanziario europeo. Abbiamo infatti rilevato come diversi istituti di rilevanza sistemica (quelli che al di là dell’Atlantico definiscono too big to fail) si siano trovati in condizioni tali da dovere richiedere il salvataggio statale. Ciò che più profondamente colpisce però è la velocità del passaggio da uno stato di salute e solidità ad uno di estrema vulnerabilità. Il sistema di vigilanza e di controllo in Europa non ha funzionato a dovere. Ha lasciato aperte falle all’interno delle quali le turbolenze d’oltre Atlantico si sono insidiate con stabilità, lasciando alla crisi europea una vita autonoma e segnando una preoccupante battuta d’arresto nel procedimento di integrazione.

Di fronte ai numerosi fallimenti della regolamentazione, della supervisione e della gestione della crisi, l’Europa si trova nella necessità di rivedere –se non di creare ex novo- il sistema di regole atte a prevenire il ripetersi di grandi crolli sistemici. Dal 2001 la disciplina ed il controllo del settore finanziario sono stati impostati secondo il modello Lamfalussy. Scopo principale di tale procedura è quello di permettere l’armonizzazione delle norme in materia di mercati dei servizi finanziari. Esso suddivide il processo di normazione in quattro livelli:

  • Proposta di regolamento o direttiva da parte della Commissione che va approvata dal Parlamento Europeo o dal Consiglio. Il testo definitivo contiene i principi generali informatori della disciplina.
  • Proposta di direttiva da parte della Commissiona discussa secondo la procedura di comitologia[1] per definire misure di attuazione.
  • Cooperazione rafforzata e convergenza tra le autorità di vigilanza per assicurare una trasposizione coerente ed equivalente delle nuove regole
  • Verifica da parte della Commissione della corretta implementazione e conforme applicazione della normativa comunitaria.

Come possiamo vedere l’articolato procedimento normativo è finalizzato all’adozione di regole omogenee per tutti gli operatori finanziari all’interno della UE ma lascia scoperto un nervo importante: la vigilanza rimane a livello nazionale. Si prevede solo una forma di cooperazione tra le autorità di vigilanza ed una convergenza delle loro pratiche in tema di sorveglianza  ma non si ha un vero e proprio rafforzamento del controllo prudenziale.[2]

Altra mancanza che è emersa in maniera lampante è relativa al controllo macro-prudenziale cioè quello relativo ai rischi per la stabilità finanziaria derivanti da sviluppi macroeconomici e del sistema finanziario nel suo insieme. Ci possono essere infatti fattori di crisi che coinvolgono più istituzioni finanziarie contemporaneamente oppure istituzioni che per dimensione rivestono una significativa importanza sistemica. L’analisi macro – prudenziale deve perciò prestare attenzione agli shock comuni e agli shock relativi alle parti del sistema finanziario che scatenano contagiose reazioni a catena di ritorno.[3]

Proprio alla luce di tali disfunzioni la Commissione, nel maggio 2009, recepisce il rapporto de Larosière finalizzato ad indicare la roadmap per la riforma della supervisione finanziaria nell’UE. Il rapporto infatti individua nella supervisione macro – prudenziale il fulcro dell’impianto di controllo finanziario e suggerisce un approccio integrato e dinamico in cui i due momenti logicamente distinti di regolazione e supervisione, risultano nella pratica estremamente interattivi.

Sulla base delle conclusioni del rapporto de Larosière, nel settembre del 2010, i ministri finanziari della UE danno il via libera alla riforma della vigilanza finanziaria. Vengono istituiti:

  • lo European Systemic Risk Board (ESRB) con a capo il governatore della BCE col compito di vigilare sui rischi per la stabilità finanziaria derivanti da sviluppi macroeconomici e del sistema finanziario nel su insieme (supervisione macro – prudenziale).
  • Lo European System of Financial Supervisors (ESFS) comprendente tre nuove autorità di vigilanza sui settori bancario, assicurativo e dei mercati mobiliari[4] oltre alle autorità di vigilanza nazionali. Questo nuovo organismo prevede quindi la “messa in rete” delle autorità nazionali di vigilanza finanziaria che dovrebbero cooperare con le autorità europee di vigilanza per salvaguardare la solidità delle singole imprese finanziarie e per proteggere gli utenti dei servizi finanziari.[5]

Il nuovo assetto, sulla base della interazione di ESRB e ESFS,  dovrebbe contribuire a garantire una maggiore stabilità finanziaria e soprattutto dovrebbe mostrare attitudine a prevenire futuri rischi sistemici.


[1] Si prevedono due comitati (di livello II e III) formati da rappresentanti nazionali delle autorità di controllo in tre settori: banche, assicurazioni, mercati di valori mobiliari.

[2] Masera R., 2010, pag. 60

[3] Ibidem, pag. 63

[4] European Banking Authority (EBA), European Securities and Markets Authority (ESMA), European Insurance and Occupational Authority (EIOA).

[5] Masera R., 2010, pag. 65

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La crisi finanziaria: Dodd-Frank Act

Nel luglio del 2010 il Congresso approva il Dodd-Frank Act in riforma dei mercati. A tale scopo la legge prevede cinque importanti punti:

  • L’istituzione di un’autorità indipendente detta Consumer Financial Protection Bureau. Finalità della nuova autorità è quella di tutelare il consumatore americano da pratiche scorrette da parte delle società finanziarie. È implicito in tale istituzione il riconoscimento degli abusi perpetrati dall’industria finanziaria. Si rileva però che la legge prevede una importante eccezione relativa ai finanziamenti per l’acquisto di automobili.[1]
  • L’istituzione di un consiglio di supervisori per il controllo del rischio sistemico la cui finalità è quella di rivolgere raccomandazioni preventive alla Federal Reserve.
  • Limitazioni all’eccessiva esposizione al rischio. La cosiddetta Volcker rule[2] limita drasticamente l’attività speculativa delle banche di deposito: queste non possono investire capitali propri in transazioni in borsa, investimenti in derivati e partecipazioni in hedge fund al di sopra del 3%.
  • Limitazioni nell’investimento in derivati. Le banche che godono dell’assicurazione governativa sui depositi dovranno adottare delle regole di maggiore trasparenza in relazione al trading di derivati su azioni, materie prime e credit default swap. In particolare tali asset dovranno essere detenuti presso apposite società controllate con maggiori requisiti di capitale; dovranno essere negoziati su piattaforme elettroniche; dovranno rispettare determinati requisiti di standardizzazione.
  • Maggiori controlli e requisiti per le banche too big to fail. Si richiedono più alti standard di capitale e si stabilisce una procedura di risoluzione della crisi al di fuori di quella di bancarotta.


[1] Stiglitz J.E., 2010. Afterword to the paperback edition.

[2] Dal nome dell’ex presidente della Federal Reserve Paul Volcker.

La crisi finanziaria: corporate governance

Il governo dell’impresa dovrebbe essere ispirato al conseguimento di adeguati livelli di redditività e di sviluppo aziendale, assicurandone la continuità economica nel lungo andare[1]. L’allineamento degli interessi tra azionisti e management è stato perseguito tramite incentivi remunerativi (bonus, stock options) che hanno alimentato comportamenti di azzardo morale. Il risultato è stato un ripiegamento sugli interessi di breve periodo a discapito della continuità e stabilità aziendale.

Gli strumenti finanziari infatti sono stati collocati in gran parte con il preciso intento di accrescere i volumi ed in tal modo si è soprasseduto su fattori fondamentali: si pensi alla valutazione di solvibilità dei mutuatari subprime. Nel medio – lungo termine il sistema degli incentivi sulla remunerazione ha prodotto una sostanziale divergenza tra gli interessi degli azionisti e quello delle dirigenze aziendali. Una misura di tale distorsione può essere rilevata nel rapporto tra la remunerazione media dei vertici e quella (non legata a incentivi variabili) degli altri dipendenti aziendali. Il grafico seguente ne riporta l’andamento dal 1965 al 2005.[2]

Figura 3.1 Il rapporto tra la remunerazione media dei Ceo e quella dei dipendenti aziendali negli Stati Uniti (1965-2005)
ceo remuner

 

 

 

 

Come su può notare alla fine degli anni ’90 inizia una vera e propria escalation che porta nel 2005 a un rapporto di 262 a 1. Dato il crollo dei valori azionari degli intermediari finanziari tra il 2007 ed il 2009 (non di rado oltre il 90%)[3] emerge chiaramente il fallimento del sistema di corporate governance.

Da un punto di vista più generale dobbiamo mettere in risalto che la materia, pur oggetto di regolamentazione da parte del Sarbanes-Oxley Act[4], è di estrema delicatezza in quanto oggi le grandi società quotate presentano un azionariato estremamente diffuso e non c’è più un controllo stretto da parte dell’azionista. I problemi di agenzia[5] e i conflitti d’interesse dovrebbero essere affrontati restituendo un maggiore potere all’azionista che quanto meno dovrebbe essere nelle condizioni di legare la parte variabile delle retribuzioni dei manager (stock options) a risultati di medio – lungo periodo[6].


[1] Paci A., 2010, pag. 111

[2] Paci A., 2010, pag. 112

[3] Dal gennaio 2007 al gennaio 2009 ad es. Citigroup perde il 92%, Morgan Stanley il 79%, Goldman Sachs il  67% Merril Lynch il 78% ecc.

[4] La normative in questione, emanata nel 2002 a seguito dello scandalo Enron, viene criticata per non avere imposto alle aziende di dichiarare in modo inequivocabile e trasparente le somme pagate a titolo di stock options. Stiglitz J.E., 2010, pag. 224

[5] Jensen e Mekling [1976] definiscono una relazione di agenzia come “un contratto in base al quale una o più persone (il principale) obbliga un’altra persona (l’agente) a ricoprire per suo conto una data mansione, che implica una delega di potere all’agente”. Oggi tale delega è ben visibile, oltre che nelle grandi multinazionali dall’azionariato diffuso, anche in materia di gestione del risparmio. Qui infatti le decisioni di investimento vengono prese da un management che non è titolare dei fondi che gestisce e una divergenza di interessi (come il mero perseguimento di utili a breve) può rivelarsi dannoso per l’interesse del principale.

[6] Stiglitz J.E., 2010, pag.225

La crisi finanziari: la contabilità e la trasparenza

I modelli contabili di cui si sono serviti le istituzioni finanziarie prima e durante la crisi hanno  mostrato aspetti di particolare inadeguatezza. Essi dovrebbero essere concepiti per garantire trasparenza, ovvero una informazione chiara e limpida dello stato di salute di un’azienda, ma spesso sono stati funzionali a veri e propri inganni[1]. Nel 2008 Lehman Brothers contabilizzava un patrimonio netto di 26 miliardi pur avendo un buco di bilancio da 200 miliardi[2]. E’ evidente che il funzionamento corretto di un mercato presuppone una corretta informazione ed è quindi necessario potere fare affidamento su regole contabili efficienti.

La pretesa di esprimere la capacità di creazione di valore dell’impresa offrendone una rappresentazione contabile immediata ha infatti privilegiato il ricorso al modello del Fair value[3] piuttosto che quello più prudente del costo storico[4].  Il criterio di valutazione del fair value, adeguando il valore di un asset al prezzo di mercato (marking to market) o ad una sua approssimazione (marking to matrix), permette la rappresentazione di maggiori utili durante la fase espansiva del ciclo economico con benefiche ricadute sui corsi azionari. E’ proprio la sua natura intrinsecamente pro ciclica che comporta i maggiori inconvenienti: allo scoppiare della crisi infatti si sono moltiplicate le ricadute negative.

Un altro aspetto da considerare è che in presenza di inattendibilità o indisponibilità del valore di mercato di un’attività finanziaria, il criterio del fair value è stato sostituito con sottomodelli quali il marking to model (che misura il valore di strumenti finanziari comparabili) che hanno lasciato largo spazio alla discrezionalità del management, moltiplicando pericolose asimmetrie informative[5].

Occorre sicuramente rivedere il sistema dei principi contabili in maniera tale da garantire la trasparenza necessaria e smorzare quella tendenza a privilegiare i risultati di breve periodo a discapito della stabilità nel medio termine. Ciò che è veramente importante però che essi vengano impiegati nella maniera corretta. E’ necessaria una buona regolamentazione e una vigilanza tali da indurre le banche a prestare meno in relazione al valore del capitale nei periodi di espansione economica e di più in quelli di contrazione[6].


[1] Stiglitz J.E., 2010, pag.226

[2] Ibidem, pag.226

[3] Il fair value è definito come il corrispettivo al quale un’attività può essere scambiata, o una passività estinta, tra parti consapevoli e disponibili, in una transazione tra terzi indipendenti.

[4] È il costo al quale è avvenuta originariamente la transazione. Cfr. Paci A., 2010, pag. 108

[5] Paci A., 2010, pag. 110

[6] Stiglitz J.E., 2010, pag. 230

La crisi finanziaria: agenzie di rating

Le agenzie di rating hanno avuto un ruolo fondamentale nella nascita e nell’evolversi della crisi finanziaria. Esse infatti hanno accumulato, nel corso del ‘900, responsabilità sempre maggiori a cui non si è accompagnata una adeguata vigilanza. Oggi il business del rating è essenzialmente oligopolistico e le prime tre agenzie (Standard & Poor’s, Fitch, Moody’s) si dividono circa il 90% del mercato[1].

Data l’importanza sistemica del rating sarebbe necessario evitare situazioni di conflitto d’interessi. Oggi il problema maggiore è dato dalla relazione di tali società con la clientela: infatti dagli anni ’70 il modello investor pays è stato sostituito da quello issuer pays, vale a dire che il rating non è più richiesto dall’investitore ma  direttamente dall’emittente. Il legittimo sospetto di parzialità dovrebbe essere attenuato dall’interesse dell’agenzia al mantenimento di un’alta reputazione di affidabilità. Il meccanismo però sembra essersi inceppato a causa di più incidenti[2] l’ultimo dei quali è quello clamoroso del crack della Lehman Brothers nel settembre 2008.

Si può affermare che le agenzie di rating  non avendo saputo valutare adeguatamente il rischio sistemico, non avendo osservato la prudenza suggerita dalla implicita opacità della struttura finanziaria degli strumenti derivati hanno rappresentato un fattore fortemente pro ciclico. A fronte di tali responsabilità oggi si rendono necessarie una maggiore trasparenza in relazione alle metodologie impiegate nella valutazione[3] nonché una maggiore concorrenza ampliando il numero delle società significative sul mercato.


[1]Paci A., 2010, pag. 107

[2]Nel 2001 le principali agenzie di rating riconoscevano un’alta affidabilità creditizia alla Enron fino a pochi giorni prima del fallimento. Un comportamento non dissimile hanno avuto in diverse altre circostanze come ad es. durante la crisi asiatica alla fine degli anni ’90. Cfr. Stiglitz J.E., 2010 pag. 131

[3] Paci A., 2010, pag. 108

La crisi finanziaria: la proliferazione dei derivati

I derivati sono degli strumenti finanziari il cui valore deriva da un’attività sottostante e rappresentano una delle più feconde fucine di innovazione finanziaria. Lo scopo originario di tali prodotti è nobile e consiste nel proteggersi dal rischio dato dalle fluttuazioni del valore dei titoli. Con il passare degli anni però la loro negoziazione ha assunto proporzioni sempre maggiori al punto da costituire un multiplo elevato del valore delle attività sottostanti. Questi strumenti poi incorporano una altissima leva finanziaria per cui è necessario impiegare solo un ridotto margine per poterli acquistare o vendere e man mano la loro funzione di copertura (hedging) viene sopraffatta dalla finalità speculativa. L’emblema di tale categoria è costituito dai naked credit default swap[1] laddove l’aggettivo inglese naked (nudo) sta a significare proprio che il titolare non possiede alcuna obbligazione da assicurare in caso di default dell’emittente.

Il più grande attore sul mercato dei credit default swap (CDS) è il colosso assicurativo American International Group (AIG) costato nel 2008 al Tesoro americano (e alla Federal Reserve) oltre 200 miliardi di dollari.[2] Le scommesse sostenute dalla più grande corporation assicurativa del mondo andavano ben oltre la effettiva possibilità di rimborso e si trattava evidentemente di una gravissima falla nel sistema di gestione del rischio. Quando la crisi finanziaria esplose AIG fu costretta ad effettuare contemporaneamente una ingente quantità di rimborsi[3] fino a ritrovarsi di fronte all’alternativa di essere o salvata o costretta al fallimento.

La vicenda di AIG, come quella di altre società, dimostra che nella gestione dei derivati ciò che è stato generalmente sottovalutato è stato il rischio di controparte, cioè l’eventualità che uno dei contraenti non adempia alle proprie obbligazioni. Le banche che si sono tutelate tramite la copertura dei CDS hanno ignorato il pericolo dell’insolvenza della stessa società assicuratrice. Si tratta evidentemente di un evento che non rientra nei modelli di gestione del rischio o non è adeguatamente apprezzato. Spesso infatti i contraenti intenzionati a chiudere determinate esposizioni usavano semplicemente compensarle con esposizioni uguali e contrarie[4] in tal modo contribuendo ad ampliare il volume dei derivati in circolazione e a stringere di più quegli intrecci finanziari che hanno reso le banche sempre più interdipendenti.

Ulteriori aspetti da sottolineare sono la scarsa liquidità e l’opacità di tali strumenti.  Le transazioni finanziarie oggi avvengono in maniera sempre più consistente al di fuori dei circuiti regolamentati di scambio,[5] cioè al di fuori della tradizionale Borsa valori. In tal modo è possibile scambiare titoli che non devono necessariamente rispettare certi standard o requisiti[6] ed il prezzo si ricaverà per lo più in seguito a contrattazioni bilaterali non centralizzate. Se sommiamo quindi la mancanza di regolamentazione, la mancanza di vigilanza, il carattere sottile[7] di questi mercati, ci rendiamo conto di come siano facilmente manipolabili. Chi acquista un CDS naked per scommettere sul fallimento di una società ha tutto l’interesse a che la società fallisca e grandi operatori finanziari che muovono ingenti somme di danaro possono anche condizionare il mercato esasperando situazioni già critiche.[8]

Se è innegabile che la funzione originaria dei CDS, la protezione dal rischio di default, sia importante è necessario apportare dei correttivi al loro funzionamento, in particolare essi dovrebbero essere resi più trasparenti e negoziati su mercati regolamentati. La presenza di scambi over the counter infatti indurrebbe gli operatori a rivolgersi comunque a questi mercati alternativi.[9]


[1]I credit default swap sono a tutti gli effetti dei contratti mediante i quali ci si assicura dall’insolvenza (default) del debitore. Lo spread è invece il premio corrisposto dall’acquirente espresso in percentuale dell’intero contratto. Uno spread di 500 punti base sui titoli quinquennali del debito italiano ad es. significa che per assicurare 1 milione di BTP il premio da corrispondere sarà di 50 mila euro.

[2]Stiglitz J.E., 2010, pag. 15

[3] Si trattava dei pagamenti a garanzia della perdita di valore dei titoli assicurati

[4]Stiglitz J.E., 2010, pag. 246

[5]Cosiddetti mercati over the counter (OTC).

[6]I CDS, essendo sostanzialmente il frutto di contrattazioni bilaterali, assumono contenuti diversi a seconda delle esigenze di chi ne richiede l’emissione. Si tratta quindi di prodotti che possono largamente differenziarsi gli uni dagli altri e ciò ne accentua la scarsa liquidità.

[7] Si definiscono sottili i mercati caratterizzati da scarse negoziazioni, da bassa liquidità e accentuata volatilità dei prezzi. Se i titoli da scambiare sono pochi ogni transazione potrà avvenire a livelli di prezzo molto differenti e un grosso ordine di acquisto o di vendita può da solo influenzare la direzione del mercato al rialzo o al ribasso.

[8]Stiglitz paragona questa pratica a quella di chi stipula una polizza di assicurazione sulla vita di un terzo: ci sono ovviamente precise normative che lo vietano.

[9]Stiglitz J.E., 2010, pagg. 249-250.

La crisi finanziaria: L’abrogazione del Glass-Steagall Act e le banche too big to fail

All’indomani dell’esperienza della Grande depressione il Congresso americano approvò una normativa, il Glass-Steagall Act, mediante la quale vietò a quegli istituti prevalentemente coinvolti (principally engaged) nell’attività bancaria tradizionale di svolgere attività d’investimento in titoli. Non solo si vietò agli istituti finanziari di utilizzare i depositi dei cittadini per fini speculativi ma si creò un sistema di assicurazione sugli stessi tale da garantire una certa stabilità bancaria nella seconda metà del ventesimo secolo. Le pressioni per forzare la lettera del Glass-Steagall Act non tardarono ad arrivare e andarono aumentando col passare degli anni facendo leva proprio su quel “principally engaged” che lasciava aperta una porta interpretativa potenzialmente molto ampia. Così la FED ammise prima che si investisse in titoli una somma non maggiore del 5% dei profitti lordi, successivamente il limite fu portato al 10% e dopo ancora al 25%[1]. Nel 1998 la fusione tra Travelers Insurance Group e Citicorp diede vita al colosso Citigroup Inc. in evidente violazione dei limiti posti dal Glass-Steagall Act. Nel 1999 il Congresso, con il Financial Modernization Act,  abrogò le restrizioni poste dalla legge del 1933. È in questa data, nel novembre del 1999, sotto la presidenza del democratico B. Clinton, che si segna un momento fondamentale nel processo di deregolamentazione del settore finanziario.

L’intensa attività di fusione ed acquisizione porta dalla metà degli anni ’90 alla creazione di enormi istituzioni finanziario – bancarie. Se nel 1995 la quota di mercato delle prime cinque banche degli Stati Uniti è dell’8%, nel 2009 arriva al 30%.[2] Non è solo questione di concentrazioni societarie ma è anche la cultura bancaria a cambiare perché si ha un notevole spostamento degli impieghi verso l’investment banking: la leva finanziaria[3] passa da 29 a 1 nel 2002 a 40 a 1 nel 2009[4]. In questa cornice possiamo renderci conto della rilevanza assunta da colossi come Citigroup, Bank of America, Goldman Sachs, American International Group, cioè soggetti finanziari le cui politiche aziendali, di gestione del rischio, hanno impatti sistemici tali che non possano essere lasciati fallire. Questa dottrina che, con l’eccezione di Lehman Brothers, ha guidato la stagione 2008-2009 dei salvataggi bancari però presenta delle controindicazioni fondamentali, la prima delle quali è che si distorce la concorrenza. Se infatti una impresa sa di poter fare affidamento sulla garanzia implicita del governo non avrà remore ad assumersi rischi eccessivi. Il vantaggio competitivo non sarà dato quindi da una reale forza economica ma semplicemente dall’assicurazione governativa. È un tipico caso di azzardo morale.

Lo Stato si trova quindi in una posizione estremamente contraddittoria perché, in nome della capacità auto regolativa dei mercati, lascia briglia sciolta alle grandi società finanziarie ma poi, in virtù del fallimento della autoregolazione, deve salvarle utilizzando soldi pubblici. Il consolidamento di società too big to fail è un fenomeno che va in definitiva evitato poiché è sempre fonte di potenziali problematiche senza apportare effettivo beneficio al sistema del credito: sarebbe quindi opportuno smembrarle, e ridefinire le regole sull’adeguatezza del capitale riducendone così la rischiosità sistemica.[5]


[1] Sherman M., 2009

[2] Stiglitz J.E., 2010, pag. 235

[3] La leva finanziaria è il rapporto tra le attività e il capitale azionario di una banca. Ipotizziamo che la banca X abbia 100 euro di attivo e 20 di capitale proprio mentre la banca Y abbia 100 euro di attivo e 5 di capitale: il rapporto di leva è (100/20)= 5 per la prima e (100/5)=20 per la seconda. Cosa succederebbe se il valore delle attività (ad es. titoli azionari) scendesse del 20%? La banca X resterebbe solvente perché il capitale proprio è sufficiente ad assorbire le perdite mentre la banca Y andrebbe in bancarotta perché non avrebbe il capitale per rimpiazzare la perdita.

[4] Ibidem, pag. 235

[5] Stiglitz J.E., 2010, pag. 240